我国股权众筹的法律风险分析

    一、股权众筹的概况

    （一）众筹的概述

众筹一词(Cowdfunding)作为一个新型词汇起源于众包(Crowdsourcing)和微型金融(Micro-finance)二词含义的结合。我国多数学者认为，众筹是指众筹发起人为一个特定的目的，在指定限度和额度内，通过众筹服务平台发布融资项目，投资者投入少量的资金，在众筹项目完成后，根据所众筹的项目得到实物、股权或其他形式回报的一种融资模式。根据众筹的项目类型，众筹可以分为公益型众筹、债权型众筹、股权型众筹以及物品回报型众筹。具体讲，公益型众筹由于公益性强、个人支持金额较小、范围广且公益性强等特点，融资人的融资成功率较高，并将融资金额以无偿捐赠的方式支持融资项目；债券型众筹指融资者以债权的形式作为回报向投资者进行融资；股权式众筹指融资者以股权的形式作为回报向投资者进行融资；物品回报型众筹指融资者承诺以融资项目的产品或服务作为回报向投资者进行融资，其主要形式为预售。

（二）我国股权众筹的特点

股权众筹有以下几个特点：以融资为目的；发行对象不特定；发行人数众多；发行行为具有公开性；涉及到股权转让。其最显著的特征在于众筹投资者通过出资成为公司股东，分享未来的收益。具体运用是，融资者 （ 发起人）利用互联网平台向社会普通投资者展示融资项目情况，公布融资要求及出让股份或项目份额，通过与投资人达成合意设立有限合伙企业或者出让一定比例的项目公司股权，获得投资者资金的投融资行为。

通过众筹方式筹资的融资者主要是初创、小微企业和创业团队，股权众筹平台如天使汇、大家投、人人投等作为撮合投融资双方的媒介，提供项目推广、信息交换匹配和信用审核等服务，是目前互联网领域内最具发展前景的创新金融方式之一。但是，从严格意义上来讲，在我国现行的法律体系下，并不存在股权众筹快速成长的相关法律依据，为避免逾越法律的红线，目前众筹平台大多是邀请熟悉的投资者，且投资者是要具备一定投资经验和较高风险承受能力的人群。这到导致股权众筹在我国整个金融体系中，并未能实现人们所期待的帮助中小微企业融资，以及完善国家多层次的资本市场，优化资源配置的目的。

二、我国股权众筹的融资模式及面临的法律风险

（一）我国股权众筹的融资模式

1、我国股权众筹融资一般是通过以下步骤进行：

首先是发起阶段，股权众筹融资项目管理人把具有一定价值和明确目标并且需要融资的项目提交给众筹融资平台，由平台审核后发起募集资金的活动。 

其次是融资阶段，该阶段通常分两个步骤完成。 第一个步骤，众筹项目的管理者为了能够迅速筹集所需的资本，扩大项目的影响力，通常会采用低价销售的办法，以牺牲自己利润的方式进行第一轮融资；第二步骤，当众筹所得的资金规模达到或不断逼近市场规则确定的临界值时，众筹项目的管理者会相应地提高销售价格，至此对众筹项目有意向、看好该项目的出资人成为众筹项目的投资人。 

最后是众筹项目完成后，众筹项目管理人获得所需要的资金，众筹项目的投资人获得相应的股权回报，众筹融资平台也会从中抽取一定比例的中间费用。当众筹项目无法成立时，众筹融资平台有责任协助将众筹资金退还给投资人。

对于上述股权融资，我国股权众筹平台的模式主要采取有限合伙形式，实际上交易客体并非“股权”，而是一种权益份额。具体操作方法为：一是直接有限合伙模式，投资者与融资者共同成立有限合伙，投资者作为有限合伙人，只负责出资并享有相应比例的收益，创业者作为普通合伙人负责经营管理，例如“人人投”的模式。二是“有限合伙+公司”模式，这种模式是由具备丰富投资经验和较强风险承受能力的人(天使投资人)对项目进行领投，再由普通投资者跟投，投资人按照各自出资比例成立有限合伙企业。在该合伙企业中，领投者成为普通合伙人，负责投资后的管理事宜；跟投者成为有限合伙人，享有收益权，不参与经营管理，但会保留对某些重大事项的投票权。之后，再以该有限合伙企业入股项目发起公司，持有该公司出让的股份。目前，天使汇、大家投等规模较大的股权众筹平台主要采用该模式。

2、我国的股权众筹中，众筹融资的主要参与者是融资者（发起人）、投资者(公众)和股权众筹平台。其运作方式主要有权证式、会籍式和天使式等模式运作。   

    （1）权证式股权众筹的募集方式是指通过互联网平台出售凭证和股权捆绑的形式来进行的，投资者通过出资取得相关凭证，该凭证和创业企业的股权挂钩。其代表是美微传媒在淘宝网上通过“会员卡在线直营店”，公开销售会员卡附赠股权，转让其“原始股”，截止到被证监会叫停，一共筹集到387万元，成为国内第一例股权众筹。中国证监会对其予以查处，并在2013年5月24 日对此事进行通报，指出这种网络私募行为涉嫌擅自发行股票。最后美微传媒通过淘宝退还了筹得的众筹资金，证监会也放弃对其继续深究而不了了之。

（2）会籍式股权众筹是通过对会员权利股权化，进而模糊股权性质来实现众筹目的。其表现为融资者通过社交平台发起融资项目，投资人注册后取得会籍，并被投资企业的股东，“3W咖啡馆”是会籍式最典型的代表。3W咖啡模式运作成功的关键所在是把设定合格投资者标准、限定投资额上限、明确投融资目标等因素相结合来运行的。

（3）天使式股权众筹是股权众筹最主要模式，具备明显的投资属性，与天使投资和风险投资(Venturn Capital)的运作模式最为相似。天使式股权众筹与天使投资、VC等私募股权投资相比，显著地差别在于互联网平台的募资环节。因此，天使式股权众筹又被称为“私募式众筹”。“天使汇”成为天使式股权众筹的代表。

（二）、我国股权众筹的融资模式面临的法律风险

1、股权众筹活动法律依据不足，处于灰色地带，法律风险较大。

股权众筹不属于我国《证券法》规范的证券。目前我国的股权众筹虽是半公开发行．但显然不具备《证券法》规定的证券属性，且没有履行法定手续。我国中小企业和创业企业不具备《证券法》规定的公开发行的条件，于是私募式众筹是股权众筹较多采用的的运行模式。私募必须具备三个条件：(1)特定的投资对象：(2)200人以下的投资人数；(3)不得采用公开宣传的方式。因此，股权众筹网站往往采用限制各种条件将不特定的投资者转化为特定的投资者，并且把投资者的人数严格限制在200人以内。但即使如此，也无法保证众筹的完全合法性。

    最高人民法院在2010年发布的《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》在非法吸收公众存款罪的构成要件中归纳了“承诺给付回报”的条件。因此，只要众筹发起人通过互联网平台将融资项目公布出去（公开性），进而吸引不特定对象加入投资者之列（不特点对象），这就涉嫌以公开方式向社会公吸收资金，同时，因为该行为又涉及股权转让，涉嫌违反《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》，违反《证券法》“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”我国的大多数股权众筹平台采取仅向平台的注册会员募集资金，来规避融资对象的不特定性，但互联网平台具有开放性，因此，无法绝对避免被认定为非法从事证券行为或非法集资。

2、股权众筹平台面临的法律风险

    从我国的股权众筹平台运营模式来看，股权众筹平台与投资者、融资者之间的关系类似于居间法律关系。其面临的法律风险有经营行为的合规性风险、经营行为的信用风险及融资资金安全风险等。

    （1）平台推动的股权众筹融资活动，可能涉嫌违反我国相关法律关于非公开发行的股票或证券不得进行公开发行的规定。《公司法》对股份有限公司的股票和债券发行程序作出了严格的规定，并且要求公开发行需要获得相关部门的批准，否则会受到相应的处罚。同时，根据《证券法》第175条规定也要求证券的公开发行需要获得证券监管部门的批准，但是，目前我国没有对股权众筹融资活动进行专门审批的部门。各个股权众筹平台在互联网上公开发布融资信息，很容易违反《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》中关于非公开发行的禁止性规定，构成公开发行或变相公开发行，从而导致相应的法律风险。

（2）经营行为的信用风险。在整个股权众筹融资过程中，股权众筹平台具有证券监管机构和证券交易所的双重属性。平台既是投融资双方提供交易的场所，又需要对投融资双方的资质和融资项目进行审核，以确保股权众筹交易的安全，因此股权众筹平台需要承担较大的信用风险。在实践中，平台的收入来源于从融资成功项目提取的佣金，为了盈利最大化，交易平台精简了传统金融市场完整、严密的交易审核程序。这虽然降低了初创企业的信息披露成本，使初创企业融资更加方便，但也容易造成初创企业为了短期利益对融资材料弄虚作假，欺骗平台和投资人。同时，也存在平台审核融资项目时未能尽职尽责、甚至与融资方关联交易欺诈投资人，从而给投资者造成巨大的风险。

（3）资金安全风险。在股权众筹融资的过程中，投资者通常会将资金交付融资平台监管，只有少部分融资平台的融资项目资金由第三方托管账户。因为融资平台没有合法的资金吸收资格，如果资金监管失败，或者是资金实际控制人出现道德风险，投资人的资金安全就难以保障。从另外角度看，平台运营方则也可能会因资金安全问题而面临刑事和民事责任。

三、我国股权众筹风险的法律应对

（一）完善相关法律，明确股权众筹的法律地位

1、对美国“JOBS法案”的经验借鉴

由于股权众筹的特点，在“JOBS法案”出台之前，股权众筹在美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》中并没有找到适合的依据。因此，为缓解股权众筹与美国现行证券法规制之间的矛盾。2012年，美国出台了《初创期企业推动法案》(Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法案)，其中第三章对众筹融资进行了详细规定，即允许企业公开发行一定额度的证券并豁免证券发行的注册要求。“JOBS法案”通过有条件地设定豁免，降低初创期企业的融资成本，打破合格投资者和非合格投资者的界限，为后者提供了更多的投资机会。

“JOBS法案”主要通过第三章对众筹进行了介绍，其主要是对融资者、投资者和公开宣传三方面的规制：首先，为融资人在12个月内融资不超过100万美元的众筹提供豁免，虽然获得这一豁免，但融资人仍须满足一定的条件(主要是信息披露和重要的行为规范)；其次，法案打破传统的合格投资者分类体系，降低了投资者投资初创企业的门槛；最后，法案缓和了对一般性投资劝诱的禁止。

从我国股权众筹监管的现实需求而言，“JOBS法案”提供了一个较为完整的制度框架和监管思路，它以“豁免”的逻辑创设资本市场中的新层次，在保护投资者的基础上降低初创企业和中小企业的融资成本，这将成为我国在相对较弱的信用环境、较为滞后的资本市场以及广泛存在的不成熟投资者构成了股权众筹的背景下，股权众筹监管立法的重要参考。

2、对股权众筹的法律完善

2014年12月18日，我国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》。该《征求意见稿》确立了股权众筹的合法性，并将其定性为私募股权融资活动，由中国证券业协会对股权众筹行业进行自律管理。其次是对融资者与投资者实行实名制，并对融资者范围、职责、众筹发行方式与范围作了规定；同时实行合格投资者制度，限定了投资者的范围。在法律制度上确定了股权众筹的原则性规范，对弥补制度空白具有重要意义。但是，《征求意见稿》对众筹平台市场准入过于严格，监管条件和手段过于苛刻，对融资者行为约束过多，合格投资者范围过窄，均不利于股权众筹行业的发展。

结合美国“JOBS法案”，以及我国股权众筹发展的现状，在完善法律制度方面，《征求意见稿》应进行以下几方面的修改：

（1）在众筹平台准入方面，“净资产不低于500万元人民币”的门槛过高，应当降低门槛，促使更多资本和投资人进入众筹行业，促进行业的充分竞争；同时，也给收入较低群体提供一个分享投资红利的平等机会。

（2）在融资者方面，明确融资企业范围，限制融资者单个项目或单个年度内的融资限额，并根据融资额度赋予的信息披露程序和范围，切实的保障投资者的利益；

（3）在投资者方面，改变合格投资者最低资产限制规定，采用投资者资产比例投资的办法，根据不同资产总量的投资者设立不同比例的投资限额，鼓励资本进入股权众筹行业。

（二）明确众筹平台的定位与职责，完善相关制度

监督股权众筹融资披露制度，强化平台监管。股权众筹平台法律风险产生的原因之一就是信息不对称，融资信息往往由平台单方面掌握，投资者和监管者往往难以全面获得融资项目的相关信息。众筹平台首先要提供投资者对于融资项目的基本信息，进一步根据投资者投资规模的不同披露更多的详细信息。

对于资金安全，应引进第三方资金托管机构。资金第三方托管是指借贷双方的资金收付等直接交由完全独立的第三方机构管理，资金进出根据用户指令作出，每笔资金的流动留有痕迹且可以追溯。平台不管理资金，更无权动用，从而杜绝平台挪用或者“跑路”的风险，也避免了非法集资的风险。使众筹平台回归居间撮合的中介本质。

（三）完善社会信用体系的建设

投资者的信任是众筹持续发展的基石。我国的证券市场是通过《证券法》设置严格的制度规范来建立投资者的信任，但是，股权众筹具有的以融资为目的；发行对象不特定；发行人数众多的特性，不具备证券公开发行中的各种保护投资者利益强制机制，以及融资者与投资者、领投人与跟投人、融资成功后的股东与管理者之间、投资者与平台之间等信息的不对称，加大了投资者的信任风险。然而，现在投资者只能通过查询分析融资者的社会信用信息，据此判断投资风险程度，其大大阻碍了股权众筹的发展。因此，完备的社会信用基础和健全的社会信用体系对于支撑股权众筹的快速健康发展至关重要。

加快社会信用体系建设，健全各个市场参与主体和各个环节的信用数据，加快发展信用中介组织，尽快建立支持众筹融资的商业信用数据库，推动信用报告网络查询服务、信用等级评估和信用咨询服务的全面发展。可以为众筹的投资人、众筹平台甚至是众筹发起人建立完善、系统、基础性的信用体系，有效促进众筹行业的发展。由于信用评级的存在，使得众筹项目的参与者三方会注意自身行为，在促进行业发展的同时，减少行业存在的风险。

参考文献

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[7]梁清华．我国众筹的法律困境及解决思路[J]．学术研究。2014(9)．

作者：毛明星  河南修谨律师事务所 主任 

      李孟波  河南修谨律师事务所 律师

电话：15303818827

作者简介

毛明星  简介

教育背景：中国政法大学硕士学位

社会职务：中国民主建国会河南省直会员

               河南律协民事法律委员会委员

               郑州律协金水工委执委

               郑州市第五届律师代表

               河南修谨律师事务所 主任

执业年限 2004年执业

业务专长：

    业务领域涉及金融资本、公司、股份制改造、清算、破产等；现主攻金融资本领域的法律事务，对该领域有着深厚的理论功底和丰富的实践经验。在为客户提供法律服务时，能够从客户的行业特点及客观实际出发，坚持风险防范为主的服务理念，坚持维护客户最大利益的价值观。通过为客户提供优质高效的法律服务，达到令客户满意的终极服务目标

合作客户

    交通银行河南省分行、中银投资、天河投资、金百合投资、冠宏投资、银达担保、郑州热力总公司、河南能源研究所、郑州市惠济区政府、中海豫置业、发展集团、好儿郎集团、君兴酒业、雄峰科技、现代物流报、运输经理世界、中国仓储、全领域物流、建安建筑、安正达租赁、佳一机电、亿和混凝土、大成机械、和讯河南，全民创投网、商都网、河南电视台九频道、河南法制在线等。

李孟波  简介

    2015年执业于河南修谨律师事务所律师，毕业于南阳理工学院法学院，获法学学士学位。因对民商事案件具有较强的钻研能力，并且在金融法规、合同法、公司法等民商事诉讼领域具有深厚的法学功底，因此，在处理民商事案件和非诉讼业务时具有独特的见解。

主要执业领域主要包括：民间借贷纠纷、经济合同、商业银行不良债权追偿纠纷等。

本人先后为交通银行、雄峰科技公司、冠宏投资公司、金百合投资公司、丰大贸易公司等顾问单位提供服务。

河南修谨律师事务所  简介

    河南修谨律师事务所是经河南省司法厅批准设立的，提供综合性法律服务的律师事务所。郑州市花园路139号融元广场B座20层，临近地铁站、公交线路密集，交通便利，金融、商业、文化发达，同时拥有现代化、标准化的办公空间和办公设施，以满足委托人全方位的法律需求。

    河南修谨律师事务所联合银行、券商、投融资、会计事务所等机构，围绕挂牌上市（主板、创业板、中小板、新三板、区域性股权交易市场）等一系列泛金融类多层次资本市场业务，为处于各种发展阶段的企业提供金融全产业链服务，并为企业提供全方位的法律风险防控等增值业务。

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